Que faire de la dette COVID ? (1/2)

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La dette publique, éternel sujet maltraité

De tous les sujets économiques maltraités dans le débat médiatique (et il y en a beaucoup), la dette publique est sans doute le pire. On en finirait pas d’établir la liste des approximations, des erreurs voire des mensonges régulièrement proférés par une variété de politiques, journalistes, pseudo-experts et vaguement économistes dans tous les médias et sur tous les tons sur ce thème.

C’était déjà vrai avant la crise sanitaire. Depuis, la dette publique française a atteint près de 120% du PIB (une grande partie étant lié aux mesures de soutien à l’économie durant le premier confinement, et notamment aux mesures de chômage partiel, on peut donc parler de “dette COVID”) et la litanie des bêtises a repris du service.

A vrai dire, même si ce n’est guère original (mais je n’essaie généralement pas d’être original sur ce blog !), on peut essayer de jouer au jeu des sept erreurs en guise d’introduction. Voici donc six arguments sur la dette publique qui contredisent les clichés médiatiques (nous répondrons à la question proprement dite dans la seconde partie) :

1. La dette publique est moins importante que la dette privée

La focalisation médiatique excessive sur la dette publique masque le fait que la dette privée (celle contractée par les ménages, les entreprises et surtout les banques) est tout aussi importante voire plus importante sur le plan de la stabilité macroéconomique. A ce jour, la pire crise économique d’après-guerre, celle de 2009, a été provoquée par une accumulation de dette privée. Celle de 1929 l’était aussi. La crise européenne de 2010-2011 s’est focalisée sur le cas grec, un problème de dette publique via des trucages comptables, en oubliant le cas espagnol, une accumulation de dette immobilière via des crédits risqués. A trop se focaliser sur la dette publique, les politiques publiques sont conduites sur de mauvaises voies en sous-estimant l’instabilité financière inhérente aux dettes privées, sur la base d’une croyance telle que “le système privé est spontanément stable”. Dans La crise de l’euro et comment nous en sortir (2011), l’économiste Jean Pisani-Ferry a très bien montré que ce genre de croyance a conduit les dirigeants européens dans le mur à cette époque : en se focalisant sur les ratios de Maastricht (qui n’ont pas le moindre sens économique, ce sont des critères politiques), ils ont pu laisser passer sous le radar des niveaux très élevés de dette privée qui, aggravés par la crise des subprimes et finalement par le défaut grec, ont failli mettre un terme à la monnaie unique.

2. L’Etat n’est ni un ménage ni une entreprise

La comparaison récurrente de l’Etat comme un “bon père de famille” avec des formules du type “il ne faut pas vivre au-dessus de ses moyens” est absurde. Il est tragique que ce genre de propos soient repris par des ministres de l’économie, des présidents de la Banque de France ou des présidents de la commission sur l’avenir des finances publiques (sic), mais cela illustre l’inculture économique des élites. En exemple canonique on peut certainement citer Bruno Le Maire, un ministre de l’économie… qui n’a pas la moindre formation en économie (je n’ai rien contre les agrégés de lettres, mais peut-on sérieusement être ministre de l’économie de la cinquième puissance mondiale sans formation en économie ?).

Pourquoi la comparaison Etat/ménage ou Etat/entreprise est-elle absurde ?  La dette publique ne peut être comparée à la dette d’une entreprise et ce pour au moins trois raisons :

  • Premièrement l’Etat a un horizon temporel infini, il ne peut donc jamais faire faillite (il peut faire défaut, ce qui est très différent). Un Etat n’est pas une entreprise, il n’est pas placé dans un marché concurrentiel où il faut survivre ou disparaître : sa vocation n’est pas d’être rentable.
  • De plus, l’Etat dispose d’un monopole fiscal qui lui permet non seulement d’anticiper ses revenus futurs, mais aussi de les ajuster si besoin : alors qu’une entreprise est contrainte de trouver de nouveaux clients (et donc d’en prendre à ses concurrents) si elle veut augmenter ses ventes, un Etat peut augmenter la fiscalité.
  • Enfin et peut être surtout, les dépenses de l’Etat contribuent à son revenu, via des effets macroéconomiques budgétaires (politiques de relance typiquement). Quand un ménage dépense 100, c’est 100 en moins sur le budget mensuel ; quand l’Etat dépense 100, les effets macroéconomiques générés permettent de récupérer une partie de la somme sous forme de taxe additionnelle, en fonction de la valeur du multiplicateur keynésien. Alors qu’une entreprise en situation de concurrence subit son environnement économique, l’Etat contribue à le modifier en agissant sur le PIB qui détermine lui-même la capacité à payer les intérêts de la dette.

3. La dette publique ne se rembourse pas

Aucun Etat au monde ne rembourse jamais sa dette publique. En effet, du fait des caractéristiques précédentes et notamment de la durée de vie infinie, l’Etat se contente de payer les intérêts de sa dette, puis de la renouveler à l’échéance (généralement 10 ans), empruntant pour payer les emprunts précédents, et ainsi de suite, ce qu’on appelle “rouler sa dette”. Ce mécanisme est aussi vieux que de la dette elle-même : en 2012, Alexandre Delaigue rappelait le mécanisme de la “dette publique perpétuelle” : l’Etat s’endette auprès de ses propres citoyens, qui achètent des titres de dette publique et reçoivent en échange des intérêts réguliers, une rente qui se transmet de génération en génération. Dans ce cas de figure, la dette est de l’argent que nous nous devons à nous-mêmes.

C’est d’ailleurs la raison pour laquelle le chiffre le plus médiatisé (celui qui consiste à diviser le volume de la dette publique par le PIB) n’est pas pertinent : 120% du PIB, cela veut dire que si la France consacrait tout son PIB d’une année à rembourser la dette (donc sans consommer, sans épargner, sans investir…), il lui resterait 20% à rembourser. Mais ce scénario est totalement absurde, non seulement parce qu’un Etat ne rembourse jamais sa dette ainsi, mais aussi parce que comptablement, le PIB est un flux (un revenu annuel), alors que la dette est un stock. Il n’est pas forcément pertinent de comparer un flux à un stock.

Si on s’amusait à faire le même calcul pour un ménage lambda propriétaire de son logement, en rapportant sa dette brute à ses revenus, on trouverait que la plupart des Français sont endettés pour bien plus que 120% de leurs revenus annuels : personne ne crie au scandale.

4. Le mode de financement est moins important que la nature de la dépense

La focalisation sur la dette publique prend parfois des atours moraux avec ce vieux fond de christianisme culturel (s’endetter, c’est mal). Pour l’anecdote, en allemand, le mot “dette” et “faute” (erreur) sont le même mot : Schuld. Or les considérations morales sur l’endettement occultent complètement le fait que d’où provient l’argent public (endettement, épargne ou fiscalité) est un sujet moins important que ce à quoi il est utilisé.

Dans le chapitre sur la dette publique de leur premier ouvrage (lire ici), Delaigue et Ménia proposent un petit exercice de pensée qui permet de comprendre cela : une personne souhaite acheter 100€ de vêtements à crédit, dispose d’un patrimoine de 1000€ et les intérêts sont de 10%. Trois solutions sont possibles : achat au comptant, achat à crédit ou endettement indéfini. Quelle que soit la solution retenue, le résultat final est le même : le patrimoine sera inchangé à 990€ et la personne disposera de 100€ de vêtements.

Cet exercice de pensée est bien sûr simplifié par rapport à la réalité, mais permet de comprendre que des questions comme l’efficacité de la dépense publique, la qualité des services publics ou la performance de la redistribution sont plus importants que la dette publique. C’est ce genre de questions que j’avais essayé de résumer dans une courte note l’année dernière : Faut-il baisser les dépenses publiques ? ou plus récemment dans Etat social : le grand paradoxe.

Comment répartissons nous la charge fiscale ? que faisons-nous de la dépense publique ? est-elle juste, efficace, répond-elle aux besoins de la population ? voilà des questions bien plus importantes que est-il mal que la dette publique dépasse 100% du PIB. Pire, en voulant à tout prix réduire la dette publique dans le but de grapiller immédiatement quelques milliards sur le budget, un gouvernement peut se priver de bien davantage sur le long terme : c’est exactement ce qui s’est produit avec la privatisation des autoroutes en 2005 : l’Etat a créé un monopole privé et transféré une rente à des sociétés privées au lieu d’en profiter lui-même. On pourrait se poser des questions similaires pour la privatisation d’ADP (Aéroports de Paris), décidée en 2019 puis repoussée sine die avec la crise sanitaire.

Quand un Etat s’endette dans le temps, il ne lègue pas aux générations futures seulement des intérêts à payer : il lègue aussi les actifs qui vont avec la dette, et la qualité de ces actifs pour le prix que nous payons (la qualité de notre Sécurité sociale, de notre Education nationale, de notre système de santé) devrait nous interroger davantage que le financement ceux-ci. A strictement comparer, d’ailleurs, l’actif brut détenu par l’Etat est bien supérieur à sa dette publique, donc nous léguons aux générations futures un patrimoine net positif.

5. Les intérêts de la dette sont un problème secondaire, actuellement 

Bien sûr, un pays qui fait rouler sa dette doit tout de même payer des intérêts sur celle-ci.  En 2019, la charge d’intérêts de la dette publique, c’est-à-dire la dette consolidée de l’ensemble des administrations publiques, s’est élevée à 35 milliards d’euros environ, soit environ 10% du budget de l’Etat. A titre de comparaison, 35 milliards représente environ la moitié du budget de l’Education nationale (76 milliards), ou davantage que le budget sécurité (21 milliards si l’on additionne police, gendarmerie et sécurité civile).

Donc, les intérêts de la dette, c’est beaucoup ? En termes de volume, oui. Pourquoi alors est-ce très secondaire ? Pour plusieurs raisons. D’abord, il faut comparer des stocks à des stocks et des flux à des flux, donc le volume de la dette aux actifs qu’elle permet d’obtenir (actif/passif), ou le revenu des pouvoirs publics à la charge de la dette (produits/charges).

Or, de quoi dépend la capacité d’un Etat à payer la charge de sa dette ? C’est ce qu’on appelle la soutenabilité de la dette, que les économistes calculent grâce à une savante équation (je vous l’épargne mais voyez ici, par exemple) et qu’on peut résumer en disant qu’en plus du taux d’inflation et du taux de croissance, les taux d’intérêts jouent un rôle déterminant pour le poids de la charge de la dette. Plus les taux d’intérêts sont bas, plus la dette est facile à payer.

Or, l’environnement macroéconomique actuel est celui de taux très bas. Les coûts d’emprunts sont très bas depuis de nombreuses années et sont appelées à le rester, en raison d’un facteur structurel (il y a trop d’épargne, pas assez d’investissement, donc l’offre de capitaux est très supérieure à la demande) et d’un facteur conjoncturel : depuis 2009 les grandes banques centrales du monde, FED et BCE en tête, rachètent à tour de bras des titres de la dette publique, politique appelée le Quantitative Easing et qui a pour effet d’inonder le marché de liquidités et de permettre un financement des Etats à très bas coûts.

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Dès lors, alors même que la France continuait de s’endetter, la charge de la dette, c’est-à-dire la part des intérêts à payer divisé par le PIB, ne cessait de diminuer, passant de 6% dans les années 1990 à moins de 2% aujourd’hui. La dette augmente, mais elle est de plus en plus facile à payer.

6. Le risque de défaut est faible

Dans cet extrait sur LCI, le professeur de finances Philippe Dessertine évoque le défaut napoléonien des 2/3 de la dette publique de 1797 et fait un parallèle avec la situation actuelle. Il est indéniable que le passé rengorge d’exemples de crises graves générées par un défaut sur la dette publique. Lorsqu’un pays ne peut plus payer sa dette, il fait défaut : ses capacités à emprunter sur les marchés financiers sont alors très réduites, et le financement des services publics repose entièrement sur les prélèvements obligatoires, ce qui a une limite. Si la dette n’est pas restructurée (c’est-à-dire pour partie annulée) et que le pays n’est pas aidée par un tiers extérieur (typiquement le FMI) les risques socioéconomiques sont énormes : arrêt du paiement des salaires des fonctionnaires, des investissements, etc. Les crises de la dette, c’était l’objet du livre Cette fois c’est différent (2009), des économistes de renommée mondiale C. Reinhart et K. Rogoff.

Cependant, comparaison n’est pas raison. En termes de dette, il y a de nombreuses différences entre un grand pays industrialisé membre de la zone euro et un petit pays isolé sur la scène internationale. Tout d’abord, un pays comme la France emprunte dans une grande monnaie (l’euro) : le prêteur a donc la garantie que la valeur de son titre de créance ne sera pas brutalement dévalué par une décision politique unilatérale (en cas de parité fixe) ou un mouvement sur les marchés de change (attaque spéculative par exemple). Ensuite, la France dispose de la garantie et de l’appui de l’une des plus grandes banques centrales au monde, la BCE (les politiques de Quantitative Easing reviennent à un financement indirect des Etats membres). De manière plus générale, la France est un pays réputé pour sa capacité à prélever l’impôt et sa stabilité politique et économique, comme la plupart des grands pays industrialisés.

La conséquence de tout cela c’est que nous empruntons à des taux dérisoires, et même régulièrement négatifs depuis quelques années !

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En raison des politiques de QE (achats de titres de la dette), d’une inflation très basse, de l’abondance de liquidités et de règles prudentielles qui obligent certains opérateurs sur les marchés (fonds de pension, investisseurs institutionnels, banques) à détenir un certain volume de dette publique, une situation exceptionnelle se produit : des prêteurs sont prêts à payer pour placer leur argent…

Dans la partie suivante, nous présenterons les débats actuels sur la dette COVID : qui détient cette dette, pose-t-elle problème, peut-on l’annuler ?

2 réflexions sur “Que faire de la dette COVID ? (1/2)

  1. L’Etat est comparable a un père de famille qui entend optimiser le patrimoine dynastique (horizon éternel). Si il est acceptable d’endetter la « famille » pour faire un investissement (ponts, écoles, hôpitaux) dont les bénéfices économiques sont évidents du point de vue des héritiers, endetter le pays sur 70 ans pour promettre des retraites dorées a la seule génération Mitterrand parait imprévoyant. C’est un problème commun a toutes les institutions (Etats, Municipalités) a gouvernance démocratique qui se sont développés avant 1960 et ont promis des retraites par répartition est apparu. C’est une situation nouvelle qui se développe depuis 50 ans car la croissance est inférieure au taux de déficit. https://economiepublique.blogspot.com/2020/11/la-formidable-evolution-des-finances.html

  2. Pingback: Que faire de la dette Covid (2/2) ? – Des hauts et débats

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