Synopsis. Dans les articles précédents, après avoir présenté l’utilité des marchés financiers (1), nous avons étudié (2) puis critiqué (3) la théorie des marchés efficients, selon laquelle les bulles spéculatives ne peuvent être que temporaires. Après quoi nous avons vu pourquoi les banques sont au cœur des crises (4), comment on peut les réguler conjoncturellement et structurellement (5) et quels sont, dans les grandes lignes, l’intérêt et les limites de tels mécanismes de régulation (6).

Nous passons maintenant à la question des mouvements internationaux de capitaux, toujours en nous appuyant sur le livre de Pierre-Noël Giraud, et en particulier sur son chapitre 6 (Quand les capitaux circulent, les monnaies dansent), un petit cours d’économie internationale aux nombreuses vertus synthétiques. Mais, comme précédemment, nous développerons certains aspects non évoqués dans le livre.

Pour commencer, il faut rappeler l’incontournable trilemne (triangle d’incompatibilité) de Robert Mundell (« The Monetary Dynamnics of International Adjustement under Fixed and Flexible Exchange Rates », Quarterly Journal of Economics, 1960). Selon ce trilemne, il est impossible d’avoir en même temps une parfaite liberté des circulations des capitaux, l’autonomie de la politique monétaire et des taux de change fixes.

Démonstration. Supposons que l’on soit dans une situation où la liberté des capitaux est totale et que l’on cherche à maintenir des taux de change fixes, c’est-à-dire que chaque gouvernement respecte une parité de sa monnaie vis-à-vis des autres, définie à l’avance. Les capitaux pouvant circuler librement, ceux qui sont les plus mobiles (investissements de portefeuille des firmes, fonds spéculatifs, fonds de pension, etc.) vont chercher les pays les plus intéressants, c’est-à-dire ceux où l’inflation est la plus faible et les taux d’intérêts (surtout à court-terme) les plus élevés. Mettons qu’un tel pays soit l’Allemagne. Les capitaux affluent en Allemagne, et cherchent outre-Rhin des placements rentables, à court-terme (par ex. bancaire ou actionnarial) ou à long-terme (par ex. immobilier). De tels placements se font nécessairement dans la monnaie du pays, et supposent donc d’obtenir celle-ci (ici le deutschemark, en supposant que l’euro n’ait pas encore été adopté). Par exemple un fonds de pension américain va convertir en deutschemark ses actifs monétaires libellés en dollars pour les placer en Allemagne en achetant des actions d’une grande entreprise allemande. Cela se traduit par une demande supplémentaire de deutschemark sur le marché des devises, donc, à offre fixe, par une hausse du deutschemark par rapport aux autres devises. Si le gouvernement veut maintenir une parité fixe, il doit intervenir sur le marché des changes en vendant sa monnaie, ce qu’il peut faire indéfiniment puisque c’est lui qui l’émet.

A l’inverse, les pays jugés les moins rentables (taux d’intérêt faibles, inflation forte) sont fuis par les capitaux, qui vendent la monnaie de ces pays pour acheter des devises de pays plus attractifs. A offre fixe, cela se traduit donc par une moindre demande de la monnaie de ces pays, donc par une baisse de leur taux de change. Si le gouvernement veut soutenir sa monnaie (défendre son taux de change), il doit intervenir sur le marché des devises en achetant sa monnaie, ce qui, contrairement à la vente, ne peut être fait indéfiniment puisque le gouvernement doit échanger sa propre monnaie contre des devises (ie. des monnaies étrangères) : cela dépend donc du stock de devises de sa banque centrale.

En bref, lorsque les capitaux circulent librement, les gouvernements doivent en permanence intervenir sur le marché des changes pour maintenir la parité de leur monnaie fixe : la politique monétaire n’est donc plus autonome car elle est asservie à cet objectif. Si les capitaux circulent librement, un gouvernement doit donc choisir entre des objectifs externes (taux de changes fixes garantissant la stabilité de la monnaie) et des objectifs internes (politique monétaire autonome).

Bien sûr ce dilemme implique tous les autres : si les taux de changes sont fixes, un gouvernement doit choisir entre liberté de circulation des capitaux et une politique monétaire autonome, et si la politique monétaire est autonome, un gouvernement doit choisir entre liberté de circulation des capitaux et changes fixes. On ne peut donc avoir au mieux que deux des trois côtés du triangle de Mundell, ce qui implique de choisir entre trois situations typiques :

– Autarcie financière : contrôle des mouvements de capitaux + souveraineté monétaire + changes fixes (1)

– Subordination monétaire : circulation libre des capitaux + non-souveraineté monétaire + changes fixes (2)

– Changes flottants : circulation libre des capitaux + souveraineté monétaire + changes flottants (3)

Savoir lequel de ces systèmes est le « meilleur » est évidemment une question fort vaste et que nous évacuons dans l’immédiat, si tant est que l’on puisse y répondre, indépendamment du contexte et de la situation. Ce qui est sûr c’est que chaque système a ses défauts : schématiquement l’autarcie financière risque de brider la croissance, la subordination monétaire est coûteuse et les changes flottants augmentent le risque d’instabilité.

Les situations sont et ont été diverses selon les pays et les régions. On peut globalement retenir que pour les économies occidentales, la situation (1) caractérise les années 1960, la situation (2) les années 70 et la situation (3) s’applique depuis les années 90, au moins pour les principales monnaies mondiales, à savoir l’euro, le dollar et le yen. « Pour les autres pays, explique PNG, la situation est variable. Certains grands pays, telle la Chine, affichent une politique de change en pratique fixe à l’égard du dollar [NB : depuis 2005, c’est à l’égard d’un panier de devises], mais librement ajustable à leur initiative. De plus, leur monnaie n’est pas totalement convertible : ils exercent un contrôle des changes. Ils conservent ainsi une certaine autonomie de politique monétaire. Leur situation se caractérise donc par [une politique à mi-chemin entre 1 et 2, plus proche de 1]. » Le contrôle des changes chinois s’opère via le contrôle du compte de capital : « il est permis à un étranger d’acheter le yuan chinois s’il prouve que c’est pour acheter des marchandises chinoises et les exporter, ou pour construire une usine en Chine. Mais il n’est pas permis d’en acheter simplement pour le conserver et le revendre plus tard, si l’on pense qu’il va s’apprécier par rapport aux autres monnaies ».

Maintenant que le triangle de Mundell est présenté, examinons les grandes relations du commerce international, soit les liens entre mouvements de capitaux, mouvements de biens et de services et taux de change dans un système monétaire caractérisée par la liberté de circulation des capitaux.

Rappelons d’abord que les relations économiques d’un pays avec un pays étranger sont résumées dans un document statistique agrégé suivant des normes comptables qu’on appelle balance des paiements. La balance des paiements inclut trois grands comptes :

– Le compte des transactions courantes (qui donne la « balance courante »)

Il mesure les échanges de biens, de services, de revenus et les transferts courants (par exemple les dons et les aides internationales). Quand on parle de balance commerciale, on parle uniquement de la balance des biens (des marchandises), soit un sous-compte de la balance courante, elle-même partie de la balance des paiements.

– Le compte de capital (qui donne la « balance des capitaux »)

Apparu à la suite du cinquième manuel du FMI, regroupe d’une part, les transferts en capital précédemment envisagés et d’autre part, les actifs non financiers non produits comme les brevets désormais séparées de leur utilisation qui figure dans les services.

– Le compte financier (qui donne la « balance financière »)

Il regroupe tous les flux liés aux opérations financières (acquisition ou cession d’actifs financiers) quelles que soient leur échéance. On distingue ainsi :

• les investissements directs, qui correspondent à la prise d’intérêts durables par un agent résident dans un agent non-résident. Par convention, le FMI qualifie d’investissement direct tout acquisition d’actifs étrangers par une unité résidente d’un montant supérieur ou égal à 10% du capital de cette unité étrangère. L’investissement direct comprend l’investissement initial, les transactions ultérieures entre entreprises apparentées et les bénéfices réinvestis.
• les investissements de portefeuille, qui comprennent les titres de participation (actions), les titres de créance (obligations et autres titres d’emprunt), les instruments du marché monétaire et produits dérivés.
• les autres investissements : crédits commerciaux, prêts à court et long terme, autres avoirs et engagements. Ces derniers sont des instruments monétaires comme les billets et les dépôts bancaires.
• les avoirs de réserve, qui sont des flux portant sur des avoirs à la disposition des autorités monétaires : or détenu par les banques centrales, relations avec le FMI (droits de tirage spéciaux (DTS) par exemple) avoirs en devises (monnaie ou titres), autres créances.

Un compte supplémentaire est prévu pour les erreurs et omissions nettes.

Partant, nous cherchons à répondre à la question suivante  : qu’est ce qui fait varier le taux de change d’un pays ? Dans un premier temps, nous supposons pour simplifier, que la banque centrale n’intervient pas (c’est-à-dire que l’offre de monnaie est constante) et que les capitaux circulent librement. Deux grands éléments font alors varier le taux de change : la balance commerciale, c’est-à-dire le solde des échanges de marchandises (exportations – importations), et la balance des capitaux, soit le solde des mouvements de capitaux (entrées – sorties).

Ainsi on a les deux relations suivantes :

Le taux de change est une fonction croissante du solde de la balance commerciale. Quand un pays exporte plus qu’il n’importe, il a un excédent commercial. Cet excédent se traduit par une hausse de la demande de sa monnaie, car les acheteurs de ses produits, pour le payer, achètent sa monnaie sur le marché des devises. Cela implique, à offre constante, une hausse de son taux de change. Par exemple les producteurs chinois, en paiement de leurs produits vendus en France, reçoivent des yuans. Ces yuans ont été préalablement achetés par les consommateurs français en échange d’euros (ou d’une autre monnaie), sur le marché des changes (en pratique, ils ne le font évidemment pas eux-mêmes mais via des entreprises importatrices). On peut le présenter de façon encore plus directe : les producteurs chinois échangent directement des yuans contre des euros auprès des consommateurs français. Ensuite, les consommateurs français échangent les yuans qu’ils ont acquis en échange des produits chinois. Le résultat est le même : la demande de yuans augmente et cela se traduit par une hausse du taux de change du yuan.

A l’inverse, quand un pays importe plus qu’il n’exporte, il connaît un déficit de sa balance commerciale, ce qui se traduit par une chute de son taux de change. En effet les consommateurs du pays en déficit vendent leur monnaie pour acheter celle du pays dont ils consomment les produits. Par exemple, les consommateurs français vendent des euros et achètent des yuans pour payer les produits fabriqués en Chine (c’est le même processus que précédemment, vu du côté français). Tout déficit de la balance commercial pour un pays se traduit donc par une offre accrue de sa monnaie, ce qui provoque, à demande égale, une baisse du taux de change de sa monnaie.

Ainsi plus un pays est en excédent commercial, plus sa monnaie tend à prendre de la valeur. Plus un pays subit un déficit commercial, plus sa monnaie subit une pression à la baisse. Evidemment, tout ce qui tend à dégrader (respectivement améliorer) le solde commercial d’un pays a le même effet : ainsi l’inflation, en réduisant la compétitivité-prix des exportateurs d’un pays, dégrade à terme sa balance commerciale, donc son taux de change.

Le taux de change est une fonction croissante du solde des mouvements de capitaux. Nous avons déjà souligné pourquoi en évoquant le trilemne de Mundell : quand un pays reçoit plus de capitaux étrangers qu’il n’en perd, cela signifie que les étrangers investissent plus dans ce pays que les résidents du pays à l’étranger. Or les capitaux investis dans le pays sont nécessairement convertis dans la monnaie locale, ce qui se traduit une hausse de la demande de monnaie locale, donc une hausse du taux de change. Un pays qui, à l’inverse, verrait les capitaux fuir, connaîtrait une pression à la baisse sur sa monnaie. Ici encore, tout ce qui tend à faire fuir (ou attirer) les capitaux étrangers à le même effet. L’inflation aggrave donc la relation puisque un dérapage inflationniste implique une monnaie qui perd de sa valeur, donc la perspective de se faire rembourser en monnaie dévaluée, ce qui n’incite guère à prêter de l’argent à taux fixe, donc à investir. Ainsi trop d’inflation dans un pays, en faisant fuir les capitaux, participe à la dépréciation de son taux de change.

Résumons-nous. Plus un pays exporte et plus il reçoit de capitaux, plus sa monnaie prend de la valeur par rapport aux autres. Plus un pays importe et moins il reçoit de capitaux, plus sa monnaie perd de la valeur par rapport aux autres. Evidemment, ces deux soldes peuvent se compenser. Par exemple, un pays peut connaître un déficit commercial, ce qui tendrait à faire baisser son taux de change. Mais si ce déficit est compensé par un afflux de capitaux, alors le taux de change peut se stabiliser, voire tendre à augmenter si l’effet « mouvements de capitaux » est plus important que l’effet « balance commerciale ». A l’inverse un pays peut avoir une tendance à la fuite des capitaux, mais si elle est compensée par un excédent commercial, le taux de change restera fixe. On peut le dire plus directement : un afflux de capitaux est pour un pays le seul moyen de compenser (ie. de financer) un déficit commercial durable et éviter que sa monnaie, à terme, ne plonge. Réciproquement, un excédent commercial est le seul moyen de financer une fuite des capitaux.

A l’inverse, financer les autres en investissant son épargne excédentaire est le seul moyen de compenser un excédent commercial durable et éviter que sa monnaie ne prenne trop de valeur. Réciproquement, importer plus qu’on n’exporte permet de compenser un trop grand afflux de capitaux qui ferait prendre trop de valeur à la monnaie.

Bien sûr, nous nous sommes focalisés sur la balance commerciale, c’est-à-dire les seuls échanges de marchandises, mais bien sûr, pour être précis il faudrait ajouter que les échanges de services, de revenus ou les transferts courants peuvent jouer le même rôle. Un déficit des échanges de marchandises peut être compensé par un excédent des échanges de services. C’est d’ailleurs le cas en France :

Source : Banque de France, rapport 2011.

On constate cependant que les biens représentent la majeure partie de la balance des transactions courantes, plus de 40% pour ce seul compte. D’ailleurs la Banque de France le dit elle-même : « Le déficit des transactions courantes est largement déterminé par celui des échanges de biens (73,5 milliards en 2011, au lieu de 52,9 en 2010). »

La relation entre besoin (ou capacité) de financement interne et solde commercial peut d’ailleurs facilement s’exprimer avec les équations traditionnelles de l’équilibre emplois-ressources macroéconomique. Considérons la richesse totale d’un pays, mesurée par la valeur de marché de sa production résidente totale sur une année, le PIB. On note cette richesse totale Y, soit PIB = Y. Comment mesurer cette richesse ? Une première façon de voir les choses est de considérer que toute production génère un revenu. On peut même dire que toute production est un revenu : le PIB est par définition l’agrégation des valeurs ajoutées des entreprises résidentes, et cette valeur ajoutée est affectée, en tant que revenu, à différents usages. Un revenu ne peut être utilisé qu’à trois choses : il peut être consommé, épargné, ou consacré au paiement des impôts et des taxes. Le volume de l’épargne est noté S, les dépenses de consommation C, et le volume des impôts et des taxes T. Ainsi, partant de l’usage qui est fait du revenu, c’est-à-dire de l’amont, on peut écrire : Y = C + S + T.

Comment est utilisée cette richesse ? L’approche par les revenus nous permet de connaître l’usage du PIB mais cet usage correspond lui-même à une variété de dépenses. En partant de l’ensemble des dépenses de l’économie, c’est-à-dire en partant de l’aval, on peut faire correspondre revenus et dépenses et retrouver les usages de la richesse produite par les dépenses qu’ils engagent. C’est la deuxième approche. Il y a plusieurs types de dépenses : les dépenses de biens et services de consommation, notées C, et les dépenses de biens de production, c’est-à-dire l’investissement, noté I (on parle aussi de consommation productive). La somme C + I représente donc les dépenses privées. On les distingue généralement des dépenses publiques, notées G. Le total des dépenses dans une économie est donc égal à C + I + G. Ainsi, dans une économie fermée, la richesse totale produite, le PIB, est dépensée par les agents privés (consommation et investissement) ou par les administrations publiques (dépenses publiques). On peut ainsi écrire : Y = C + I + G.

Cependant, un économie n’est pas fermée sur le monde et effectue des échanges avec l’extérieur. Ainsi, si on tient compte des échanges extérieurs, on doit ajouter les dépenses des étrangers. En effet, toute la richesse locale n’est pas dépensée par les résidents, une partie est exportée vers l’étranger (par exemple le Cognac, dont 95% de la production française est exportée, notamment vers la Chine). Du point de vue des résidents, ces dépenses extérieures correspondent donc aux exportations, notées X. Ainsi l’ensemble des usages de la richesse produite, mesurés par la dépense, s’écrit : C + I + G + X. Enfin, il faut ajouter que toute la richesse possédée par les résidents n’a pas été produite sur place. Une partie a été importée. Ainsi, l’ensemble des ressources de l’économie se mesure par l’addition du PIB et des dépenses d’importations, notées M.

On a donc Y + M = C + I + G + X. Cette équation s’appelle l’équilibre emplois-ressources (les lycéens en première ES l’apprennent). En effet, elle distingue d’un côté les ressources de l’économie, soit la production locale et la production importée, et de l’autre leur usage, leur emploi, par la consommation, l’investissement, les dépenses de l’Etat où les exportations. Y correspond à l’offre interne de biens et service, et M à l’offre externe. L’ensemble Y + M forme donc l’offre globale. De même, l’ensemble C + I + G correspond à la demande interne, tandis que forme la demande externe. La somme C + I + G + X est la demande globale.

On notera que dans une situation d’équilibre, où par définition les dépenses égalent les recettes, les approches par l’amont et par l’aval sont identiques. Les dépenses de l’Etat égalent ses recettes, soit G = T. Par ailleurs les dépenses de biens de production égalent les ressources disponibles pour ces biens, soit I = S. Ainsi C + S + T est équivalent à C + I + G.

On peut maintenant réécrire les équations. Si Y + M = C + I + G + X et Y = C + S + T alors C + S + T + M = C + I + G + X. Pour simplifier, on fait disparaître l’influence de l’Etat, ce qui élimine G et T équations. On alors C + S + M = C + I + X. D’où S – I = X – M, avec S – I = solde de financement (épargne – investissement) et solde commercial (exportations – importations).

Il y a donc une relation entre solde de financement et solde commercial. Si S < I, S-I < 0 et le pays a un besoin de financement. Ce besoin ne peut être financé que par un excès des exportations sur les importations (au sens large, c’est-à-dire biens, services, revenus, transferts), impliquant un afflux de capitaux. A l’inverse, si X < M, X-M < 0 et le pays est en déficit commercial. Ce déficit ne peut être financé que par un excès d’épargne sur l’investissement, donc, en l’absence d’une variation du volume de l’épargne nationale, par un afflux de capitaux again.

De façon générale, en reprenant l’équation de l’équilibre emplois-ressources, on peut raisonner en situation de déséquilibre : si C + I + G + X < C + S + T + M, on a des dépenses inférieures aux revenus et un « gap déflationniste », c’est-à-dire un risque déflation. A l’inverse si C + I + G + X < C + S + T + M, les revenus sont inférieurs aux dépenses et on a un « gap inflationniste », un risque de surchauffe de l’économie. Si on considère que la consommation dépend elle-même du revenu, la politique de relance (contre la déflation) est efficace quand le montant désiré des dépenses autonomes (qui ne dépendent pas du revenu) à savoir, I + G + X est supérieur au niveau effectif des fuites, à savoir S + T + M, ou encore que I + G + (X-M) > S + T.

L’Etat a donc plusieurs moyens d’actions à sa disposition : faire en sorte d’augmenter le solde extérieur X, encourager l’investissement I via la politique monétaire (cf. articles précédents), augmenter les dépenses publiques G. Il peut aussi chercher à désencourager l’épargne S ou réduire les taxes T. Comme le solde extérieur X ne s’améliore pas facilement (si la demande étrangère de produits résidents est stable, il faut soit monter en gamme sur les produits exportés, ce qui est long et difficile, soit baisser les prix, ce qui est long, coûteux et difficile), que la politique monétaire a des inconvénients voire n’est pas maîtrisable (inflation, banque centrale indépendante, union monétaire…), que réduire les taxes diminue le budget de l’Etat et que désencourager l’épargne est encore plus long et difficile que les actions précédentes (les comportements d’épargne ont une part structurelle ancrée dans la culture et répondent à une inquiétude face à l’avenir, ou à des motifs de transmission patrimoniale. De ce fait, ils sont relativement inélastiques à des variations du taux d’intérêt), le moyen privilégié sera l’augmentation des dépenses publiques.

Naturellement, s’il s’agit de maîtriser ou freiner l’inflation, il faut faire le contraire : réduire les dépenses publiques, encourager l’épargne, augmenter les impôts, favoriser les importations pour exporter l’inflation, bref, faire en sorte que les fuites excèdent les dépenses. Cette analyse est à la base du (très simple) modèle du keynesian cross.