Au chapitre 10, PNG aborde cette question ô combien politique avec son pragmatisme et sa nuance habituelle. Il prend l’exemple des attaques spéculatives contre la livre et le franc, ayant conduit à la fin du SME (Système Monétaire Européen) dans les années 1990. Bref rappel des faits.

Le SME s’inscrit dans le processus de construction de l’Union Européenne. Rappelons d’abord que dans les années 1970, diverses raisons, politiques et économiques, mettent fin au système de change fixe qui prévalait jusque-là, le système de Bretton Woods. Les accords de la Jamaïque, en janvier 1976, entérinent le principe d’un système de change flottant, les grandes monnaies fluctuant entre elles au gré du marché.

Aussitôt les Européens, craignant la volatilité monétaire, mettent en place un nouveau système, le SMI, ou Serpent Monétaire Européen. Les devises fluctuent entre elles de ± 2,25 % (parité bilatérale). Les banques centrales nationales s’engagent à maintenir cette parité en respectant des seuils à l’achat et des seuils à la vente.

Cependant la fin de Bretton Woods entraîne, nous l’avons dit, la chute du dollar américain, qui continue de 1972 à 1978. Or le dollar était la monnaie de référence dans Bretton Woods, il le reste après, et l’instabilité du dollar affecte la stabilité de toutes les autres monnaies. La crise pétrolière de 1973, dont nous avons parlé, n’arrange évidemment pas les choses. « Les problèmes économiques au cours de la période 1977-1978 sont importants : inflation généralisée, crise de l’acier, effondrement du dollar, qui de mars 1977 à mars 1978 perd 12,34 % par rapport à la devise allemande, passant de 2,35 DM à 2,09 DM alors que la balance commerciale américaine accuse un déficit de 31 milliards de dollars pour 1977. Le gouvernement américain ne soutient pas sa monnaie et début 1978, l’instabilité monétaire est généralisée et la situation est telle que même les échanges communautaires sont menacés. Les monnaies européennes les unes après les autres doivent quitter le Serpent monétaire européen. » (Wikipédia). En mars 1979, le SMI paraît intenable et les européens mettent en place un nouveau système, le SME (Système Monétaire Européen). L’idée est toujours la même : arrimer les monnaies européennes entre elles.

Les Européens ont des raisons objectives et des raisons subjectives de vouloir absolument la stabilité des changes. Objectives, parce qu’une trop grande volatilité des changes entre des économies qui réalisent entre elles la majorité de leurs échanges est coûteuse : elle permet et encourage la spéculation sur les monnaies ; elle rend les anticipations plus instables ; elle est coûteuse dans ses conséquences sur le solde extérieur et l’entrée ou la sorties des capitaux, les ajustements favorisants certains pays au détriment des autres (cf. Mundell). Par ailleurs, les Européens, pour des raisons à la fois politiques et économiques dans un contexte d’après-guerre, cherchent à tisser des liens plus profonds entre leurs pays en construisant l’Union Européenne. Cela débouche sur un marché intérieur unifié dans les années 1980, c’est-à-dire la disparition totale des barrières douanières entre les pays : les hommes et les capitaux peuvent circuler librement.

Et Mundell s’applique une fois encore : dans un contexte de liberté de circulation des capitaux, lier les monnaies européennes entre elles est indispensable pour éviter qu’un pays ne fasse subir une concurrence déloyale aux autres en dévaluant sa monnaie, gagnant des parts de marché à l’exportation et attirant l’emploi et les capitaux au détriment de ceux-ci. Le trilemne impose de choisir entre autonomie de la politique monétaire et changes fixes. L’histoire du SME montre que les européens avaient opté pour les changes fixes.

Il y a aussi, sans doute, des raisons plus subjectives. Dans un livre récent sur la crise européenne, l’économiste Jean Pisany-Ferry écrit : « Les Européens, en tout cas la plupart des continentaux, font montre d’une solide aversion au flottement des taux de change. Là où beaucoup de pays s’accommodent des fluctuations de la valeur externe de leur monnaie, les Européens se sont sans cesse efforcés de limiter les variations de leurs taux de change réciproque. Lorsque le système des changes fixes a volé en éclats au début des années 1970, ils se sont empressés d’en recréer un entre eux. Lorsque cette tentative a échoué à la suite du premier choc pétrolier, ils ont remis l’ouvrage sur le métier et créé le système monétaire européen. Lorsque ce dernier a connu la crise sur crise au début des années 1990, la volonté de faire l’euro en a été renforcée. Sans doute cette préférence constante tient-elle en bonne partie à la mémoire des crises de l’entre-deux-guerres et du rôle que les différends monétaires ont joué dans l’aggravation des tensions intra-européennes. Peut-être tient-elle aussi à ce que les pays de l’UE établissent un budget en commun et préfèrent le fait avec des unités stables. (…) ».

Toujours est-il que dans le nouveau système, les devises européennes fluctuent autour d’un panier moyen dénommé l’ECU (European Currency Unit) et constitué au prorata économique des devises adhérentes. La fluctuation des devises les unes par rapport aux autres s’étant révélée irréaliste, la nouvelle fluctuation de 1,125 % se fait par rapport au panier : chaque devise se donne pour ambition de flotter par rapport à la moyenne des autres.

Théoriquement, aucune monnaie n’a la prééminence dans le SME, mais il apparaît bien vite qu’une monnaie domine toutes les autres : le deutschemark. C’est, à l’époque, la seule monnaie européenne de stature internationale. Théoriquement les monnaies fluctuent autour de l’ECU, mais en pratique, elles fluctuent autour du mark. Le SME a ainsi pour conséquence de rapprocher le deutschemark des autres monnaies européennes, beaucoup plus faibles, évitant l’envol de la monnaie allemande et la dégringolade des autres.

Les autres pays européens, de la France à l’Italie et de l’Espagne à la Belgique, prennent acte de cette supériorité et calquent de fait leur politique monétaire sur la politique de la Bundesbank. Mais les situations sont très différentes économiquement : les taux d’inflation, de chômage et de croissance demeurent différents dans les différents pays, ce qui fait que les besoins ne sont pas les mêmes : l’Allemagne, sujette à l’inflation (du fait, notamment, des conséquences de la Guerre Froide), a besoin de taux d’intérêts élevés, alors que l’Angleterre, avec une croissance molle, a besoin de taux faibles. Un décalage va progressivement s’opérer entre les parités fixes des monnaies et les économies divergentes.

Cela étant le SME se révèlera plus stable que le SMI puisqu’il dure plus de dix ans, de mars 1979 à l’été 1993, même si dans l’intervalle ses dispositions furent largement violées. Rien que pour la France, Mitterrand dévaluera quatre fois pour doper la compétitivité à l’exportation française contre ses voisins : de 3% quelques mois après son élection, de 6% l’année suivante, de 8% l’année d’après et 3% en 1986.

Finalement le Système Monétaire Européen explose en 1993, victime de ses difficultés internes, des difficultés internationales et de la célèbre opération spéculative de Georges Soros qui fit sortir la livre sterling du système en septembre 1992. Soros avait parié que la livre était surévaluée pour l’économie anglaise, et que la banque centrale d’Angleterre ne pourrait résister longtemps à une pression sur sa monnaie. Dans ce cas, il avait intérêt à provoquer une attaque (dite attaque spéculative) sur la livre pour tenter d’en abaisser le cours. Par exemple, il pouvait emprunter quelques millions de livres sterling et les vendre immédiatement contre le montant équivalent en dollars. Si la vente est suffisamment massive et parvient à créer un mouvement de panique sur les marchés, en d’autres termes, si Soros parvient à convaincre les investisseurs que la monnaie anglaise est surévaluée et qu’il réussit à inonder le marché de livres, alors le taux de change de la livre par rapport aux autres monnaies baissera (l’offre de livre devenant supérieure à la demande, la confiance dans la livre diminuant).

Une fois que la livre a suffisamment baissé, Soros n’a qu’à racheter, en échange de ses dollars, davantage de livres qu’initialement (puisque la livre a baissé par rapport au dollar, avec le même montant en dollar on peut obtenir plus de livres). Il peut ainsi rembourser son prêt, intérêts compris, et empocher la différence. On notera que le spéculateur peut effectuer la même opération sans avoir besoin d’emprunter des livres immédiatement, s’il les vend via à un contrat à terme (dénouement du contrat à un terme fixé, pour un prix convenu à l’avance). Si la vente à terme provoque une baisse du taux de change de la livre, le jour du contrat, Soros obtient le prix convenu en devises, et peut acheter à bas coût les livres qu’il doit livrer. Il empoche une fois encore la différence.

Et c’est ce qu’il fit. Le 16 septembre Soros vendit à terme, avec d’autres spéculateurs, 15 milliards de livres qu’il avait emprunté (short selling). La livre subit une telle pression à la baisse que l’Angleterre du sortir sa monnaie du SME.

En effet pour maintenir le taux de change de sa monnaie (autrement dit, pour « soutenir » sa monnaie), une Banque centrale (ici la Banque d’Angleterre) doit se porter acquéreur de l’offre nette de celle-ci par des acteurs privés. Nous avons dit qu’une Banque centrale pouvait vendre indéfiniment sa propre monnaie puisque c’est elle qui l’émet. L’inverse n’est évidemment pas vrai : pour acheter sa propre monnaie, la Banque doit l’échanger contre des devises. Tout dépend donc de son stock de devises, qui n’est pas inépuisable.

Un autre moyen de défense est l’augmentation des taux directeurs. Cette augmentation a un double effet : elle rend les dépôts dans la monnaie attaquée plus rentables, donc incite les déposants à ne pas vendre cette monnaie. D’autre part, elle rend l’emprunt plus coûteux pour les spéculateurs. Cependant, une telle défense est également très coûteuse pour l’économie (la hausse des taux d’intérêt raréfie consommation et investissement), d’autant que l’augmentation des taux requise peut être considérable. « Imaginons par exemple que les investisseurs étrangers soient persuadés qu’avant un mois le rouble se dépréciera de 10 % par rapport au dollar. Un titre ou une créance en roubles de maturité d’un mois ne trouvera preneur auprès de ces investisseurs que si elle offre, au-delà de la rentabilité qu’ils en attendent quand ils anticipent une stabilité du rouble, une prime de 10 % en un mois, soit 120 % en taux annuel ! » (PNG).

La Banque d’Angleterre ne tint pas longtemps. « En quelques semaines, la banque centrale anglaise dépense 50 milliards de dollars de ses réserves en devises. Mi-septembre, elle relève les taux d’intérêt. Trois jours après, elle jette l’éponge. Le gouvernement décide de sortir du SME et de laisser flotter la livre. Elle se stabilisera à – 15 % de sa valeur antérieure dans le SME. »

La plus-value qu’en aurait tiré le fonds d’investissement de Soros, Quantum Fund, serait d’environ 1,1 milliards de dollars. Il va de soi, précise Pierre-Noël Giraud, que « Quantum seul n’aurait rien obtenu, comme le montre clairement le montant de son attaque (15 milliards) comparé aux réserves qu’a vendues la Banque d’Angleterre (50 milliards). Non seulement d’autres hedge funds ont joué dans la même direction, mais aussi, selon un rapport du FMI, un très grand nombre d’institutions financières, y compris de grandes banques internationales. »

Après la livre, le franc fut attaqué et finalement, il fut décidé d’élargir les bandes de fluctuations du SME à 15%, ce qui correspondait à sa fin en pratique : 15% de fluctuation, c’est si vaste que cela revient à des fluctuations de marché.

Que peut-on conclure de ces évènements à propos d’une éventuelle « dictature des marchés financiers » ?