Verbatim. Les Européens, tout dépités de l’instabilité financière internationale post-Bretton Woods, mettent en place un ingénieux système d’ancrage des différentes monnaies entre elles. Mais boum ! les méchants spéculateurs arrivent et le système vole en éclat. Que faire, docteur ?

Notons d’abord qu’il y a deux lectures théoriques de la fin du SME, rappelées par Pierre-Noël Giraud (et par de nombreux autres économistes qui ont étudié cette période). La première correspond à celle de la théorie des marchés efficients : le taux de change, comme les autres valeurs, fluctue autour d’un prix fondamental, c’est-à-dire d’un taux de change fondamental, dont il ne peut jamais s’écarter longtemps. Ainsi, les attaques spéculatives mentionnées ci-dessus n’étaient jamais que la découverte, par les spéculateurs, d’un écart anormal entre le « taux de change fondamental » de la livre anglaise et du franc français, liés aux fondamentaux (taux d’inflation, taux de chômage, taux de croissance) de ces économies, et le taux de change officiel dans le SME. Les spéculateurs sont alors, comme les arbitragistes mentionnés plus haut, des correcteurs des imperfections de marché, des découvreurs d’informations. Leurs opérations ramènent la livre à sa valeur fondamentale, inférieure à sa valeur officielle. Ils rendent même un fier service à l’Angleterre, qui peut mettre sur le dos de la spéculation internationale une dévaluation de la livre coûteuse politiquement, mais qui aurait de toute façon été nécessaire. Le chancelier de l’Echiquier (équivalent du Ministre des Finances) britannique de l’époque, Norman Lamont, n’avait-il pas déclaré qu’à la suite de l’attaque sur la livre anglaise, il « chantait dans son bain », tant il était satisfait de ne plus avoir à défendre une parité inadaptée aux objectifs internes de la Grande-Bretagne ?

Reste à savoir s’il existe quelque chose comme un taux de change fondamental. PNG est encore une fois très circonspect. Il estime que le « taux de change fondamental » est extrêmement difficile à évaluer car il est dynamique et non fixe, dépendant de la trajectoire des économies auxquelles il s’applique, et donc des stratégies des gouvernements et des banques centrales, qui peuvent réussir ou rater de différentes manière. Bref, une fois encore, l’avenir est contingent et le taux de change fondamental relativement imprévisible. Dans ce cas, la spéculation sur les devises ne relève pas d’une découverte par les spéculateurs de fondamentaux différents des taux de change officiels, il n’est que le reflet de leurs anticipations autoréalisatrices : « Plus la spéculation est massive, plus le coût de défense de sa monnaie est élevé pour le gouvernement, plus forte est donc la probabilité qu’il ne le fasse pas, plus probable est ainsi le succès de la spéculation et, par conséquent, plus forte est alors la spéculation, ce qui boucle le cercle. Dans ces modèles, on formalise donc des situations où la spéculation est capable de faire « sauter » le taux de change d’un niveau d’équilibre à un autre : il n’y a pas, à court terme, de taux de change d’équilibre unique, mais des équilibres multiples, et les gouvernements peuvent par conséquent être contraints, même s’ils ne le souhaitent pas, à changer de politique de change ».

Quand, en 1993, les spéculateurs attaquent le franc, estiment PNG, cela ne veut pas dire qu’ils pensent que celui-ci est « objectivement » surévalué par rapport au mark, et que cela va nécessiter une dévaluation. Ils pensent simplement que, compte tenu des difficultés françaises de l’époque (taux de chômage très élevé, croissance en berne) ceux qui défendent la dévaluation finiront par l’emporter dans l’opinion, et que le gouvernement finira par s’y rallier, qu’ils aient raison ou qu’ils aient tort. La spéculation est donc purement autoréalisatrice et ne traduit pas nécessaire un écart « objectif » entre valeur fondamentale et valeur officielle du change : elle traduit que les spéculateurs pensent qu’il y a un écart, ou plus précisément, que les spéculateurs pensent que le gouvernement pense qu’il y a un écart et qu’il agira en conséquence.

Mais rappelons-le : la spéculation fut-elle totalement autoréalisatrice et subjective, n’est pas inutile pour autant. En l’occurrence et de surprennement, PNG tire un bilan assez positif pour les pays ayant subi les attaques spéculatives des années 1993. L’Angleterre y gagne une dévaluation profitable à son économie et ses exportations, qui lui était interdite par le SME. La France ne dévalue pas, et montre sa détermination à défendre le « franc fort » en arrimant le franc au mark.

Les raisons en sont fondamentalement politiques : en 1993 le parapluie nucléaire français perd de son utilité face à l’effondrement du bloc soviétique. L’Allemagne est plus puissante économiquement, et la France ne souhaitait pas la laisser organiser une zone économique puissante basée sur le deutschemark. Elle défendait donc l’intégration économique européenne autour d’une monnaie unique, de façon à obliger l’Allemagne à « partager le pouvoir monétaire ».

Il y a là deux visions de la construction européenne, qui ont contribué aux difficultés de l’époque, et contribuent encore à celles d’aujourd’hui. Les Allemands, libéraux et fédéralistes, veulent avant tout préserver la valeur et la stabilité de leur monnaie, et défendent une union politique européenne ; les Français, jacobins et interventionnistes, défendent un « gouvernement économique » (l’expression est de Pierre Bérégovoy, alors premier ministre de Mitterrand, lors des négociations de Maastricht) qui ne laisserait pas la prééminence économique européenne à l’Allemagne.

La conception française l’emportera, mais les Allemands n’accepteront d’échanger leur puissant deutschemark contre l’euro qu’à la condition que ce dernier soit un petit frère de la monnaie allemande, géré comme tel, avec une BCE à Francfort, radicalement indépendante, obsédée par la stabilité des prix et refusant toute politique monétaire non conventionnelle (pas de QE américain et, évidemment, pas de financement, direct ou indirect, des Etats).