Nous étudions maintenant de façon synthétique l’efficacité, l’intérêt et les limites des moyens d’action des banques centrales. Quelles sont l’intérêt et les limites de toutes ces mesures ? Quelle est leur efficacité ? Il va de soi que ces questions sont très discutés chez les économistes. Quelques éléments de débats.

Sur l’efficacité d’abord. En intervenant sur le marché monétaire, la BC contrôle-elle vraiment les prix et la croissance de la zone monétaire dont elle a la charge ? Oui. Mais l’efficacité n’est pas mécanique. PNG rappelle utilement que si la BC dispose de marge de manœuvres réelles, l’efficacité de la politique monétaire dépend toujours in fine du degré de confiance que lui accorde les acteurs, et que celle-ci ne dispose pas d’une manette des gaz sur laquelle appuyer avec une efficacité immédiate en cas de problème, mais plutôt de mécanismes de transmission à l’efficacité variable dans le temps.

Prenons l’exemple des taux directeurs de la BC qui agissent sur les taux interbancaires à court-terme. Empiriquement, on constate qu’il y a un lien entre taux d’intérêt à court terme élevé et faiblesse de la FBCF (ie. investissement), ce qui confirme l’idée qu’une hausse des taux directeurs réduit l’investissement, donc l’activité. En France, de fortes hausses des taux d’intérêt à court-terme correspondent effectivement à des ralentissements de la croissance de la FBCF : c’est particulièrement vrai en 1975 et de façon générale sur la période 1975-1995. Il en est de même pour la demande globale, qui se réduit globalement à partir de 75, de 78 puis à partir de 88 sous l’effet de la hausse des taux courts. Mais cela ne semble mais systématique : parfois, une hausse des taux d’intérêts est associée à une hausse de la demande (sur de courtes périodes). Surtout, la relation ne semble pas réciproque. Une chute des taux d’intérêts n’est pas associée à une forte croissance de l’investissement, ni de la demande globale : cf. 1999, où l’investissement augmente sans diminution des taux, et surtout 2009, avec une forte chute de la FBCF malgré des taux historiquement bas. Pour la demande globale, la période 92-99 est parlante : variation erratiques malgré une chute continuelle des taux cours. Il y a une explication à cela : lorsque les taux augmentent, l’investissement est rendu plus coûteux, ce qui peut dissuader les entrepreneurs d’investir. Mais lorsque le taux baisse, certes, les emprunts sont rendus peu coûteux, mais si les perspectives de demande ou de croissance sont faibles, « on ne fait pas boire un âne qui n’a pas soif », et cela ne va pas suffire à relancer l’investissement.

Champ: France, 1960-2012. Source : INSEE (demande globale) et OCDE (Taux d’intérêts). Rupture de série en 1968 et 1986 (taux d’intérêt à long terme). Taux d’intérêt à court terme = taux interbancaire à trois mois (Euribor). Taux d’intérêt à long terme = taux des obligations d’Etat.

Champ: France, 1960-2012. Source : INSEE (FBCF) et OCDE (Taux d’intérêts). Rupture de série en 1968 et 1986 (taux d’intérêt à long terme). Taux d’intérêt à court terme = taux interbancaire à trois mois (Euribor). Taux d’intérêt à long terme = taux des obligations d’Etat.

D’ailleurs, quand on pose la question aux chefs d’entreprise sur les raisons qui les poussent à investir, le niveau des taux d’intérêt fait visiblement partie de la dernière de leur préoccupations (il a sans doute un effet plus important sur les crédits accordés aux ménages) :

Champ : France, 1991-2011. Source : Investissement dans l’industrie, Enquête trimestrielle de l’INSEE. NB : facteurs techniques = développements technologiques et contraintes d’adaptation de la main d’œuvre à ces nouvelles technologies (il s’agit de l’investissement contraint par le progrès technique).

Le taux à long terme ne semble quant à lui pas corrélé avec avec la FBCF :

Quant à la fonction de PDR, quelle est son efficacité ? Pour PNG, la fonction de PDR s’articule autour des trois points suivants, théoriquement garants de son efficacité :

1. La BC agit sur les liquidités : « son rôle est de susciter l’action des teneurs habituels de marché, momentanément paralysés par l’épuisement de leurs liquidités, en leur fournissant tout le crédit dont ils ont besoin. Un cas d’école fut l’intervention de la FED lors du krach boursier d’octobre 1987 à Wall Street. Les teneurs de marché habituels, les grandes maisons de titres de la place de New York, se sont trouvés, face à un torrent de ventes, dans l’incapacité de stopper la baisse des cours. La FED a alors demandé aux banques de leur ouvrir des lignes de crédit quasi illimitées, en ouvrant elle-même en grand la « fenêtre de l’escompte », c’est-à-dire en prêtant aux banques autant que nécessaire. Après la plus forte baisse jamais enregistrée en l’espace d’une journée (le 19 octobre), la chute est enrayée lors de la séance du 20 octobre, d’autant que, devant la détermination affichée par la FED, de nombreux opérateurs, agissant en spéculateurs purs, parient sur la fin de la crise et se joignent aux teneurs de marché pour acheter ;
2. Le volume d’action de la BC est illimité : la BC peut créer autant de monnaie qu’elle veut, ou augmenter infiniment ses taux, car « si les acteurs savent que son intervention sera limitée à un volume donné, ils anticipent une probable reprise de la baisse des cours une fois ces crédits épuisés, et continuent donc à vendre. La baisse est au mieux temporairement freinée. »
3. La BC agit de façon discrétionnaire et imprévisible. Ce dernier point est essentiel et vise à répondre à la critique libérale selon laquelle l’intervention de la BC créé les conditions de la crise qu’elle prétend éviter en annonçant qu’elle va intervenir. C’est le principe très classique de l’aléa moral : les acteurs, se sachant assurés, sont incités à prendre plus de risques. S’ils sont par exemple persuadés que la BC sauvera quoi qu’il arrive une banque too big to fail (trop grosse pour qu’on puisse la laisser s’écrouler), ils peuvent être tentés d’adopter les comportements visant à privatiser les profits et socialiser les pertes, voire à précipiter la faillite de la banque pour toucher l’assurance publique. Ainsi, « Le risque moral qu’engendreraient des interventions systématiques selon des règles connues de tous serait considérable. Il faut que les acteurs sachent que le PDR peut ne pas intervenir, pour laisser la crise se déployer et « punir » les preneurs de risques excessifs. Naturellement, chacun sait que si cela menace de dégénérer en crise de système, le PDR finira par intervenir. Mais nul ne doit savoir précisément quand et comment. »

L’intervention de la BC est-elle indispensable ? Oui. L’intervention de la BC, en particulier en PDR, paraît inévitable pour limiter le risque systémique, ie. les faillites bancaires en chaîne menaçant le système. La FED a testé, une fois, de ne pas jouer son rôle de PDR. C’était le 15 septembre 2008, lors de la faillite de la banque d’affaire Lehman Brothers. Lehman Brothers ne pouvait pas apporter de contrepartie suffisante à son renflouement, et la FED voulait envoyer un signal au marché et à l’opinion publique : elle n’épongera pas toutes les pertes de Wall Street. La conséquence a été une impulsion supplémentaire donnée à la crise et une « paralysie quasi-totale du marché interbancaire » (PNG). « Le credit crunch avait commencé avant la faillite de Lehman Brothers, il s’accentue après ». La BC est donc indispensable. PNG résume : « L’intervention du PDR est incontestablement légitime. Elle permet de briser des cercles vicieux qui, sinon, conduiraient à une récession profonde, néfaste à (presque) tous et accompagnée de transferts de richesse réelle violents et injustifiés. Dans l’immédiat, elle apparaît donc conforme à l’intérêt (presque) général. Mais elle n’est en vérité jamais neutre. L’inflation qu’elle peut engendrer opère également des transferts. Ils sont certes plus progressifs, diffus et de moindre ampleur, mais bien réels. Si l’effet de l’intervention du PDR est essentiellement de retarder la purge de droits en excès, sans inflation, les conflits de répartition et les transferts de richesse sont simplement reportés dans le futur. »

L’intervention de la BC est-elle sans risque ? Non. Son intervention revient toujours à créer de la monnaie. Cela sauvera un acteur bancaire qui était simplement illiquide, c’est-à-dire qu’il était fondamentalement solvable (actif supérieur au passif) mais le manque temporaire de liquidités risquait de mettre sa solvabilité en péril, en cas de rupture de la confiance des prêteurs et/ou des épargnants. Dans ce cas le sauvetage de la BC est efficace puisque la solvabilité n’étant par définition pas en cause, un prêt sans conditions de liquidités suffit à tout remettre en ordre en injectant les liquidités qui manquaient. La crise n’est que temporaire, la monnaie crée pour le sauvetage est remboursée, donc détruite[1]. L’intervention ne génère pas d’inflation. En revanche si l’acteur est fondamentalement insolvable, c’est-à-dire que son actif ne suffira pas à rembourser son passif quoi qu’il arrive, la BC ne fait que retarder un écroulement inévitable. De plus, la monnaie créé pour le sauvetage ne sera pas remboursée, donc participera à l’inflation. Évidemment, des mesures plus radicales s’imposent dans ce cas pour éviter une crise systémique, en particulier la restructuration (liquidation) de la banque : c’est-à-dire qu’elle est vendue à un acteur privé pour un euro symbolique, avec éventuellement la participation de l’Etat, et l’acheteur la restructure, la rend solvable en ne conservant que les activités les plus rentables. Et la question qui demeure, une fois encore, est de savoir qui paye les dégâts : propriétaire initiaux de la banque qui perdent tout (ils se partagent un euro), contribuable qui paye des impôts contribuant à renflouer les banques, salariés de la banque dont certains sont inévitablement licenciés, etc.

Par ailleurs, rappelle PNG, l’intervention de la BC n’est pas nécessairement plus équilibrée que l’activité des banques commerciales. Nous avons dit que les banques commerciales tendaient à un surcroît d’optimisme en cas de croissance (boom), et à un surcroît de pessimisme en cas de crise (bust). Mais la BC, en intervenant, court le même risque. Pour éviter le rationnement du crédit (credit crunch) en temps de crise, elle est incitée à inonder le marché monétaire de liquidités. De façon générale, souligne PNG, les gouvernements depuis la fin de la seconde guerre mondiale ont une « préférence pour la croissance » qui les pousse à exiger de la BC (quand ils le peuvent) de favoriser le plus possible l’activité. « La croissance est en effet perçue par l’opinion comme le moyen d’alléger les problèmes soulevés tant par les inégalités sociales internes à un territoire que par les inégalités entre territoires développés et « en développement ». Cette préférence peut d’ailleurs se justifier sur le plan théorique, si l’on montre que des imperfections de marché laissent en permanence un volant de moyens de production inutilisés, en particulier des hommes au chômage. Dans ce cas, un surcroît de croissance engendre des externalités positives, comme une réduction du chômage, qui peuvent justifier les inconvénients d’un mistigri plus élevé. » Car le « laxisme » de la BC en temps de crise contribue à la création de mistigris futurs, qui ne pourront être liquidés, on l’a vu, que par l’inflation (qui entraîne une redistribution, au bénéfice des emprunteurs, et au détriment des épargnants/prêteurs et des salariés précaires, les salariés stables n’étant ni gagnants ni perdants) ou par le krach. Ainsi, en temps de crise la BC peut préparer les conditions du prochain boom, donc de la prochaine crise, etc.

A l’heure actuelle, les taux de chômage astronomiques dans la zone euro, la mondialisation et la flexibilité salariale limitent les possibilités d’inflation par les salaires. Les politiques massivement pro-croissance mis en œuvre par toutes les banques centrales depuis 2007 n’ont entraîné de fait un surcroît d’inflation des biens et services nulle part, sans doute justement parce qu’« on ne fait pas boire un âne qui n’a pas soif », et les banques, même gavées de liquidités, ne font pas face à une demande solvable de crédits suffisante. Mais cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas d’inflation : l’inflation peut se reporter ailleurs, nous l’avons dit : sur le marchés des matières premières, sur le marché des titres financiers, etc. Il y a simplement une modification des transferts de richesse : l’inflation taxe de la même façon tous les détenteurs de monnaie et pénalise les épargnants en faveur des emprunteurs ; l’inflation du prix des actifs financiers et de l’immobilier ne taxe que ceux qui achètent des actifs financiers et de l’immobilier, c’est-à-dire les ménages jeunes (immobilier) et les ménages riches (actifs financiers).

Source : « Monétisation inflationniste et monétisation non-inflationniste, quelles différences ?» Flash économie n°135, Natixis, mars 2009.

C’est qu’une fois encore, la question revient, lancinante : si l’avenir est contingent, comment savoir à l’avance quel acteur est illiquide et quel acteur est simplement insolvable ? Comment savoir, parmi tous les projets financés par une politique monétaire pro-croissance, lesquels seront rentables et lesquels ne le seront pas ? « Il est donc presque inévitable que la banque centrale agissant en PDR crée trop de monnaie, c’est-à-dire des droits en excès sur la production future, engendrant ainsi soit de l’inflation, soit une « purge » insuffisante des droits financiers en excès. Apparaît donc une contradiction entre les exigences du sauvetage immédiat et la tenue à plus long terme de la valeur de la monnaie. (…). On peut donc soutenir que la finance de marché contraint, en raison des crises périodiques qui la caractérisent, la politique monétaire à faire ce qu’en temps normal elle s’interdirait. »

Deuxième question. Par quels mécanismes autres que l’intervention de la BC contrôle-t-on actuellement les banques et le crédit bancaire ? Au-delà des actions conjoncturelles, on peut aussi mettre en place des mesures préventives structurelles, notamment :

– Obliger les banques à maintenir un actif important pour faire face à leurs échéances : le ratio Cooke, mis en place à partir des accords bancaires de Bâle I en 1988, oblige les banques à disposer d’un ratio fonds propres/engagements de crédit de 8% minimum. Cela signifie les propriétaires de la banque, qui ont apporté les fonds propres, peuvent financer jusqu’à 8% des engagements, c’est à dire des actifs de la banque. Si la valeur de ces actifs se réduit de 8% la banque peut le supporter en utilisant ses fonds propres. Au-delà, il y a un risque de faillite. Ce ratio de 8% implique un effet levier maximum de 12,5 (1/8), c’est-à-dire que les banques ne doivent pas détenir en actifs plus de 12,5 fois leurs fonds propres. En fait, pendant la crise financière, certains investisseurs utilisaient un effet de levier supérieur à 30, soit un ratio fonds propres/engagements de 3,3 seulement. Dans ce cas, une réduction de la valeur des actifs de 3 à 4 % suffit à rendre l’agent insolvable. Bâle II, entrée en vigueur en 2008, affine la définition des fonds propres et impose le ratio McDonough, similaire à Cooke mais beaucoup plus fin car il pondère les différents risques de crédits. Bâle III est en discussion, dans l’optique de mieux prendre en compte les engagements hors bilan et les titres dérivés, tout en limitant l’effet de levier et en intégrant des mesures contracycliques automatiques.

– Garantir une assurance des dépôts : c’est-à-dire que les autorités publiques s’engagent à rembourser la valeur des dépôts en monnaie en cas de crise bancaire, jusqu’à un certain niveau. Le but d’une garantie des dépôts est de maintenir la confiance des épargnants pour éviter le bank run.

Mais cela ne résout pas l’instabilité intrinsèque du système bancaire. On retombe (toujours) sur la question précédente. Un excès de prudence bancaire et monétaire et tous les projets rentables ne sont pas financés, ce qui freine la croissance et accroît le chômage ; un excès d’optimisme et trop de projets non-rentable ne sont pas financés, ce qui engendrera inévitablement des droits en excès sur la richesse future, qui devront être liquidés d’une manière ou d’une autre : par l’inflation, par la faillite d’une banque ou d’une entrepreneur, par la ruine d’un ménage, ou tout cela à la fois, c’est-à-dire de façon générale, par la manière douce (l’inflation) ou par la manière forte (le krach). Problème à forte connotation philosophique : si l’avenir est considéré radicalement incertain, il est impossible de prévoir avec certitude quels projets seront rentables et lesquels ne le seront pas. Alors le système économique ne peut être qu’en permanence sujet à des déséquilibres. Peut-on considérer que l’avenir est radicalement incertain ?

[1] Si tout prêt bancaire est une création monétaire, tout remboursement de prêt est une destruction monétaire.