1. L’euroïsation officieuse
2. L’euroïsation officielle
3. La sortie de l’euro

1. L’euroïsation officieuse

Un pays de petite monnaie proche d’une grande devise a tendance à voir apparaître celle-ci dans son économie : cela peut être aussi bien à travers l’activité touristique que les transferts des migrants qui travaillent dans la zone de la grande devise (ici euro), ou tout simplement parce que des pays avec une monnaie nationale de faible importance sont perméables à l’arrivée d’une grande devise, surtout s’ils sont de petite taille —car alors la masse monétaire locale peut être insuffisante pour répondre à la demande.

En conséquence, on voit apparaître dans certains de ces pays la présence, de façon plus ou moins massive, d’une devise étrangère : en Europe c’est le cas de la plupart des pays de l’Est et du Sud-est, membres ou non de l’Union Européenne, qui ont un degré variable « d’euroïsation » de leurs dépôts et de leurs crédits bancaires. Quand cette présence de l’euro dans le pays n’est pas officielle, on parle « d’euroïsation de facto ». Elle est souvent observée en temps de crise lorsque la monnaie nationale est tellement dévaluée qu’une monnaie de substitution stable doit être utilisée (temporairement ou durablement). La grande devise joue alors un rôle rassurant de réserve stable, comme l’or de jadis.

Quels sont les avantages de cette situation ? Ils sont assez peu nombreux en réalité. L’euroïsation ou la « dollarisation » facilite le développement de l’intermédiation financière : la présence d’une grande monnaie dans un petit pays attire les banques et les investisseurs, rendant plus aisée l’entrée de capitaux étrangers ; cela va venir, à priori, stimuler l’investissement et la croissance.

A priori, car en réalité, cela peut tout aussi bien générer une bulle inflationniste improductive par expansion du crédit dans des économies qui n’ont pas les capacités productives suffisantes pour absorber une augmentation massive de la masse monétaire (défaut de productivité, d’industrialisation, …). Patrick Artus souligne que les taux d’intérêt de la zone euro sont beaucoup trop bas pour ces pays (actuellement de 0,5 % sur les dépôts, de 1,25% sur les opérations de refinancement !), risquant de faciliter l’accès à un crédit en euro peu cher mais non productif : on voit ainsi des pays obtenir de très bons taux de croissance (par exemple 7% pour la Bulgarie) mais une inflation double…

Contrairement à ce qu’on pourrait croire intuitivement, l’entrée massive de capitaux dans un pays émergents ou pauvre est loin d’être toujours une bonne chose : comme disait Joseph Stiglitz, « une entreprise n’investit pas avec de l’argent que l’on peut lui retirer à tout moment ». L’entrée brutale de capitaux dans un pays peut donc être synonyme d’instabilité monétaire, particulièrement quand ces capitaux ne sont pas de la monnaie locale, compte tenu du fait que les devises en circulation échappent au contrôle des autorités monétaires. Que dire également de l’impact économique de la spéculation sur les devises —notamment les fameuses « stratégies de portage »^[1]?

N’ayant pas ou peu d’influence sur cette masse monétaire, elles peuvent subir les contrecoups brutaux des flux et reflux de capitaux —surtout en temps de crise internationale— et notamment la raréfaction de la liquidité qu’ils entraînent (arrêt brutal des flux de capitaux ou « sudden stop ») au moment où elles en ont le plus besoin. Une grande partie (selon le degré d’euroïsation) de la masse monétaire échappant au contrôle des autorités, la marge du manœuvre du pays devient alors réduite sur les taux d’intérêt. La présence de deux devises sur un même territoire va brouiller les repères (par exemple, les prix à l’importation vont être modifiés) et en l’absence de possibilité d’agir efficacement de manière contracyclique, les fluctuations peuvent être brutales et avoir des conséquences dramatiques sur la situation économique et sociale du pays.

Par ailleurs et c’est peut être le plus grave, la dette, qu’elle soit extérieure ou intérieure, prend une tout autre dimension quand elle est libellée en devise étrangère : en cas de crise de change —chute brutale de la valeur de la monnaie locale— le poids de celle-ci explose (c’est d’ailleurs une pierre dans le camp de ceux qui, dans l’hexagone, prônent un retour au franc). Néanmoins il ne faut pas trop exagérer cet effet car un pays peut très bien décider souverainement et autoritairement —comme les autorités argentines l’ont fait en 2002 —que les crédits en euro deviennent de la monnaie locale et vice-versa (mais avec des risques pour la crédibilité internationale, puisque ce genre de pratique s’apparente à un défaut partiel: on rembourse en franc des dettes que les créanciers attendaient en euro..)

« Les pays souffrant de déséquilibres en devises dans leur bilan vont voir la valeur de leurs engagements s’accroître par rapport à la valeur des actifs, rendant le remboursement du service de la dette extérieure et domestique plus difficile en cas de dépréciation de leur monnaie » (Edwards et Magendzo, 2003).

Avec de mauvaises conjonctures, les investisseurs peuvent d’ailleurs anticiper une telle crise de change, et selon les mécanismes désormais bien connus de la « prophétie autoréalisatrice », la provoquer ou l’aggraver.

Le pire est que ce mécanisme s’autoentretient : la peur du flottement du taux de change de la monnaie locale incite à « dollariser » ou « euroïser » l’économie, car les grandes devises rassurent. Mais ce renforcement de la prégnance de l’euro ou du dollar dans une petite économie renforce l’instabilité monétaire, et donc… les risques de change.

2. L’euroïsation officielle

Dans de telles situations et lorsque la crise est trop grave, le gouvernement peut être tenté de procéder à une « euroïsation » officielle, c’est-à-dire au remplacement total et durable de la monnaie locale par l’euro. Ce remplacement peut être multilatéral, dans le cadre d’accords avec la Commission Européenne (Vatican, Saint-Marin, Monaco) ou unilatéral (Monténégro, Kosovo…)

Remplacer une faible monnaie locale par une grande devise étrangère représente un arbitrage à faire entre avantages et inconvénients ; l’euroïsation officielle apparaît néanmoins plus avantageuse que l’euroïsation officieuse.

D’abord, l’euroïsation officielle, contrairement à l’euroïsation officieuse, renforce en théorie la stabilité monétaire locale en réduisant les risques de change, les attaques sur la monnaie et l’instabilité liée aux flux et reflux de capitaux, puisque la monnaie devient celle d’une grande zone économique et monétaire. Il n’y a plus cet imbroglio entre deux monnaies qui se côtoient sur un même territoire, il n’y a plus cet absence de contrôle sur toute une partie de la masse monétaire officieuse en circulation. De fait, les risques de bulles inflationnistes sont beaucoup moins présents avec une monnaie nettement plus chère que l’ancienne monnaie locale : le risque d’inflation par chute de la valeur de la monnaie devient alors nul puisque un petits pays ne va quasiment pas avoir d’influence sur la valeur de l’euro. Ce qui ne signifie évidemment pas que l’inflation devient impossible, seulement qu’elle est plus facile à contrôler car elle ne peut plus avoir de cause monétaire (surtout avec une BCE monétariste). En cas d’adoption définitive de l’euro (et sous couvert de respecter les critères de Maastricht^[2]), la présence de la Banque Centrale Européenne comme prêteur en dernier ressort (PRD) renforce la confiance des investisseurs.

Néanmoins, certains inconvénients majeurs subsistent : la perte de la possibilité d’avoir une politique monétaire indépendante et efficace, déjà amoindrie en cas d’euroïsation de facto, disparaît complètement ici : la Banque Centrale du pays renonce à son privilège d’émission de monnaie (qu’elle avait sous la monnaie nationale) et le pays devient soumis aux décisions de la BCE et à l’influence des banques étrangères. Et il est difficile de défendre, contrairement à ce qu’avancent Desecures et Pouvelle, que les banques étrangères soient « moins promptes à réduire le montant des crédits en période de crise que les banques domestiques » (page 39), comme la crise argentine, que le texte cite d’ailleurs, l’a montré.

Or, cette perte d’indépendance peut poser des problèmes majeurs quand les écarts économiques entre le pays qui s’euroïse (par exemple Hongrie ou Roumanie) sont béants. Si on le constate déjà entre l’Allemagne et la France, entre la France et l’Espagne, entre l’Espagne et l’Irlande, entre l’Irlande et la Grèce, on imagine mal les écarts en termes d’inflation et de salaires qui peuvent exister entre zone euro et ex-pays du bloc communiste ! Car il y a crédit et crédit: comme disait Keynes, un crédit doit pouvoir se rembourser lui-même, c’est-à-dire générer lui-même la valeur ajoutée qui permettra son remboursement. Mais emprunter massivement quand on ne produit presque rien n’est pas durable longtemps.

On revient au problème originel : « Faute de pouvoir recourir à la politique monétaire et de change, ces tendances à la surchauffe seraient difficiles à gérer (…) » (page 40)

Si l’euroïsation officielle peut donc être perçue comme un moyen de stabilisation rapide à court-terme en présence d’une crise de change, elle ne réduit pourtant pas les incertitudes à long-terme, d’autant qu’en règle générale, il ne s’agit pas d’une intégration dans la zone euro : la Commission Européenne, comme la FED pour la dollarisation des pays d’Amérique Latine, a plusieurs fois rappelé que le processus d’euroïsation unilatéral était incompatible avec le processus d’adoption de l’euro, et que la responsabilité de la zone euro en tant que PDR ne pouvait être engagée.

Cette situation est d’autant plus difficile qu’il est ardu de revenir en arrière après avoir intégré une grande devise comme monnaie officielle, sauf à accepter les inévitables et violents contrecoups que ce retour ne manquera pas de susciter, à commencer par une chute brutale du pouvoir d’achat.

Au final il s’agit d’un choix véritablement cornélien : l’adoption de l’euro comme monnaie officielle passe par un processus d’abord officieux qui n’est guère enviable, à la suite de quoi la stabilité monétaire du pays est renforcé et la volatilité du change et des flux de capitaux réduite, mais au prix d’une perte définitive d’indépendance monétaire et d’un ajustement économique qui peut être brutal pour l’économie locale.

Quant aux systèmes alternatifs comme le currency board (ou caisse d’émission) qui consiste à faire évoluer la masse monétaire locale en fonction de l’entée ou de la sortie dans les caisses de la Banque Centrale d’une monnaie de référence (ici l’euro), outre le fait qu’il s’agit toujours d’une perte d’indépendance monétaire au profit de la volatilité étrangère —seule une éventuelle fonction de PDR pourra être maintenue— la crise argentine a suffisamment démontré que ce système pouvait se révéler très dangereux —car très volatile et incertain, selon les fluctuations de la monnaie de référence— et ne fonctionnait guère que pour de très petits pays ou des pays se préparant à intégrer une grande zone monétaire. La caisse d’émission est en fait un système extrêmement efficace pour un pays qui connaît un gros problème d’inflation, mais une fois l’inflation maîtrisée, elle se révèle particulièrement dangereuse à moyen-terme en cas de crise (car on est obligé d’adopter une politique monétaire procyclique, tout l’inverse de ce qu’il faudrait faire).

Dans tous les cas et quelque soit le mécanisme utilisé, introduire des changes fixes dans un système monétaire international de changes flottants est toujours un risque, une tourmente monétaire pouvant faire « sauter » n’importe quel système comme un fétu de paille : on rappelle que le SME (Système Monétaire Européen) a disparu à l’initiative d’un seul homme ou presque, le désormais célèbre Georges Soros.

On saisit finalement que le choix du « bon » système monétaire est une question complexe, car il mêle aussi bien des intérêts politiques (principe de la souveraineté monétaire et de l’indépendance financière) qu’économiques.

3. La sortie de l’euro

La question de l’abandon de l’euro est ainsi beaucoup discutée en France dans les cercles « souverainistes » pour qui il s’agit d’abord d’un retour à l’indépendance souveraine de la France contre une Commission Européenne perçue comme aveugle et autocratique. Il faut d’abord noter que cette vision souligne justement les tares de l’euro : même monnaie plaquée sur des économies très différentes, ce qui produit un euro au niveau de l’Allemagne mais surévalué pour la France, et hypersurévalué pour l’Espagne ou l’Italie ; BCE ultra-indépendante qui fait ce qu’elle veut et dont les statuts correspondent à ceux de la Bundesbank^[3], ce qui traduit en pratique une obsession sur l’inflation (la « stabilité des prix »), alors que la Banque centrale chinoise est étroitement contrôlé par le pouvoir politique, que la FED obéit en pratique au gouvernement américain en plus d’avoir dans ses statuts des objectifs en termes d’emploi et de croissance ; rigueur allemande qui rend impossible en Union Européenne le financement des États par création monétaire ou par des prêts à taux zéro par la BCE et interdit la monétisation directe ou indirecte, alors que les États-Unis ne se privent pas de la première et les Japonais de la seconde (voir cette excellente note d’Artus)

C’est la fameuse loi n°73-7 du 3 janvier 1973 sur la Banque de France, dont l’article 25 stipule que « Le Trésor public ne peut être présentateur de ses propres effets à l’escompte de la Banque de France », ce qui interdit en pratique de financer les déficits publics par création monétaire. Cette loi a bien entendu été reprise dans la construction européenne, par l’article 104 du traité de Maastricht d’abord et par l’article 123 du traité de Lisbonne (qui le recopie mot pour mot) ensuite :

Article 104, traité de Maastricht, 123 du traité de Lisbonne
«Il est interdit à la BCE et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées “banques centrales nationales”, d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions ou organes de la Communauté, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l’acquisition directe, auprès d’eux, par la BCE ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite.»

Articles établis dans une période de fin de Trente Glorieuses assez inflationniste — choc pétrolier et abus des politiques keynésienne de relance, parfois improductives et étouffées par la contrainte extérieure, qui produisirent une inflation supérieure à 8% en France en 1973— au nom du « les États sont d’incorrigibles gaspilleurs car les politiques sont des démagogues qui donnent tout ce que le peuple leur demande, laissons donc faire les marchés qui sont bien plus sérieux et sauront imposer la rigueur nécessaire ». Mais ce point mériterait un article entier, car la question de la dette et de son rapport avec la loi de 73, plus généralement la question de savoir qui doit créer la monnaie est complexe et je ne vais pas la régler en trois paragraphes. Passons.

En tout cas, mettre en avant les tares de l’euro ne suffit évidemment pas pour prôner sa sortie : encore faut-il prouver que la situation post-sortie de l’euro serait meilleure. Et force est de reconnaître que l’on peut en douter fortement.

La sortie de l’euro est affecté par un biais individualiste qui réduirait ses effets positifs à néants si l’Espagne et l’Italie font de même, produirait des ajustements violents —baisse du pouvoir d’achat, chômage— par contraction de la demande intérieure via le renchérissement des importations en franc après dévaluation. L’État pourrait certes à nouveau monétiser la dette mais quid des emprunteurs privés ? Toujours obligés de se financer sur les marchés, ils subiraient la hausse possible des taux d’intérêt internationaux sur une monnaie dévaluée. En effet, lorsque on connaît une baisse de la valeur de la monnaie, on assiste généralement à une hausse des taux d’intérêts: pour continuer à attirer les investisseurs et maintenir la rentabilité qu’ils attendent (c’est nécessairement moins rentable d’investir dans un pays avec une monnaie dévaluée, surtout si elle continue à baisser), les autorités monétaires doivent augmenter le taux d’intérêt d’autant.

Plus généralement (sans parler de la France), un pays qui a un déficit de production et de compétitivité ne devient pas subitement vertueux parce qu’il change de monnaie… avec la fin de l’euro, on verrait également le retour des coûts de change et de la spéculation sur les devises nationales. In fine, et même si cela reste dans le domaine du prédictif, on peut parier qu’on y perdrait. Pour aller plus en détail, vous pouvez consulter l’excellente note de Malakine sur la crise européenne : la question de la sortie de l’euro est abordée à partir de la page 14.

Ces débats ont au moins le mérite de rappeler que dans un monde imparfait —et donc de concurrence imparfaite— il ne peut exister de système économique et monétaire parfait, et que tout choix économique et monétaire est d’abord un arbitrage entre les différents avantages et inconvénients d’une même mesure.

[1] Une stratégie de portage consiste à jouer sur le taux d’intérêt. Par exemple un trader va emprunter 200 000 Yens au Japon à 0,5% et les placer en Australie (soit 2 276,63 dollars et des brouettes selon le taux de change du moment) à 3,5%. Au bout d’un certain temps (cela peut être quelques semaines, jours voire heures seulement) il récupère sa mise soit 2 276 x 1,035 = 2356,31 dollars australiens. Il rembourse finalement son emprunteur japonais, intérêt compris, soit 200 000 x 1,005 = 201 000 Yens à rembourser, ce qui fait 2288,01 dollars australiens.

A la fin il lui reste donc 2356,31– 2288,01 = 68,3 dollars dans l’escarcelle (somme qui peut fortement varier selon le taux de change, qui va déterminer si on doit emprunter au Japon pour placer en Australie ou l’inverse. Si on perd 5% au taux de change car le dollar est inférieur à l’euro et que l’on gagne 3% au taux d’intérêt, on n’a pas intérêt à investir aux USA. Pour continuer à attirer des capitaux en cas de chute de la monnaie, un pays doit donc verser des intérêts plus élevés). Pour un métier qui consiste à déplacer de l’argent d’un pays à un autre. Bien entendu, dans la réalité les sommes en jeu sont beaucoup plus importantes que 2000 dollars…

[2] Bien que ces derniers ne soient en pratique jamais respectés par les membres de l’eurozone.

[3] Pour accepter d’abandonner le deutschemark contre l’euro, l’Allemagne a imposé ses règles et sa rigueur, notamment sa hantise de l’hyperinflation des années 20 sous Weimar, ce qui se traduit par sa politique de « désinflation compétitive » et rend la BCE « monétariste ».